投資大師彼得林奇曾經(jīng)說過，投資的大機會往往會來源于生活的感悟。比如我們經(jīng)常說的一句話，高端的食材只需要最簡單的烹飪方式，同樣的道理，成功的投資，或者能夠成功把握到價值企業(yè)的投資機會，往往只需要最簡單、樸素的判斷途徑。
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因為無論我們怎樣忽視，企業(yè)真真切切的價值就真實的擺在那里，錯過的只會是沒能參悟到這一點的投資者。
可以說，在成熟的資本市場里，估計尚沒有哪一種方式能夠比企業(yè)愿意用真金白銀購買自己發(fā)行股票更來得更加簡單明了地表達其內(nèi)在價值被市場低估，而那些一直追求確定性投資的投資者，更應(yīng)該讀懂這一強烈的信號表達。
今年來，港股持續(xù)回撤，在恒生指數(shù)不斷創(chuàng)新低的過程中，港股上市公司開啟了回購潮。
筆者長期跟蹤的天倫燃氣同樣在近幾個月頻頻回購，截止10月28日，公司共回購2380.20萬股。這既反映出了天倫充沛的現(xiàn)金流情況，更折射出了管理層對于公司穩(wěn)健經(jīng)營的堅定信心，及股價被嚴(yán)重低估的事實。
以10月28日收盤價計，天倫燃氣的動態(tài)市盈率僅為3.63倍，位于自身過去十年1.63%的分位點。
圖1.天倫燃氣PE（TTM）位于近十年歷史低點
（來源：理杏仁）
同時，中國燃氣、華潤燃氣、新奧能源、港華智慧能源等同行的平均動態(tài)市盈率僅為8.07倍，天倫燃氣的低估也是清晰可見。
圖2.港股核心城燃企業(yè)PE（TTM）對比
(來源：理杏仁)
當(dāng)然，低估并非只是單純從估值比率上來看，更要深刻理解基于公司內(nèi)在價值變化所產(chǎn)生的低估，其來源是什么？筆者認(rèn)為這是由公司的經(jīng)營情況和新浮現(xiàn)的變動帶來的，在燃氣和光伏的雙輪驅(qū)動下，價值修復(fù)的要件已經(jīng)具備。
一、御“氣”筑基，打造核心基本盤
站在當(dāng)前時點，能夠在未來十年乃至三十年的時間維度下保持確定性增長的大主題屈指可數(shù)，但碳中和必定是其中之一甚至是最為關(guān)鍵的一個，由其延伸出來的各個行業(yè)所受到的影響不盡相同，天然氣無疑會是受益者。
作為最清潔的化石能源，天然氣的高熱值、低排放屬性，使其成為目前取得在碳排放控制與能源供需矛盾之間平衡點中不可錯失的選項之一。這對于所有的城燃企業(yè)來說都意味著確定性的發(fā)展機遇。
而從商業(yè)模式來看，城燃企業(yè)主要是通過將上游資源商手中的天然氣賣給下游客戶，因此量價兩方面的變化是其傳統(tǒng)主業(yè)分析的重點。
首先是量的方面。在今年整體偏緊的宏觀背景下，全國1-8月的天然氣消費量同比下降了0.6%，但同期天倫燃氣銷氣量每月均保持上漲態(tài)勢。
能夠逆勢增長，天倫燃氣最大的依仗在哪里？筆者認(rèn)為這與天倫長期以來形成的客戶資源優(yōu)勢密不可分。
作為橫跨16個省份，擁有69個城市燃氣項目的行業(yè)先鋒，天倫的客戶分布廣、基數(shù)高、粘性強，同時其在“氣化鄉(xiāng)村”目標(biāo)的踐行過程中對縣域區(qū)域?qū)崿F(xiàn)的廣泛覆蓋，可以更好受益于鄉(xiāng)村消費升級的紅利。
再看價的方面。今年上游氣價長時間處于高位提升了城燃企業(yè)的采購成本，但隨著順價機制的不斷優(yōu)化，毛差的觸底回升正在加速修復(fù)公司的盈利能力。
天倫燃氣今年前三季度的累計銷售毛差分別為0.33元/方、0.4元/方、0.42元/方。其中，第三季度當(dāng)季的銷售毛差更是上升到0.53元/方。
這意味著，高成本帶來的低盈利這一邏輯壓制因素在天倫燃氣身上已經(jīng)顯著減弱。展望全年，在量價齊升的邏輯下，燃氣業(yè)務(wù)的穩(wěn)健增長反而會成為其估值修復(fù)的一大助力。
順延下去，天倫在燃氣業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上衍生出的各類增值業(yè)務(wù)，進一步增強了業(yè)績提升的動能。據(jù)中報數(shù)據(jù)，天倫今年上半年增值業(yè)務(wù)的收入同比大增88%。
這也意味著，隨著單客戶價值以及客戶總量的同步提升，燃氣主業(yè)及其延伸而來的增值業(yè)務(wù)構(gòu)成的基本盤愈發(fā)穩(wěn)固，這也為其向外尋求新突破提供了重要支撐。
二、以“光”為筆，描繪新增長曲線
而新突破的最大看點無疑就在戶用光伏上。
正如那句名言，個人努力固然重要，但也要考慮歷史的進程，“順勢而為”的重要性展現(xiàn)得淋漓盡致，而戶用光伏對于城燃企業(yè)而言就是最大的勢。
一方面，戶用光伏不僅可以解決光伏電站建設(shè)的用地限制問題，更大幅提升了鄉(xiāng)村的電氣化水平以及加快農(nóng)村電網(wǎng)的智能化改造，對于鄉(xiāng)村能源改革、促進農(nóng)民就近就業(yè)、實現(xiàn)鄉(xiāng)村經(jīng)濟振興有著積極作用，是未來我國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要方向。
2021年，我國分布式光伏同比增長89%，以53%的占比首次超過集中式電站，今年上半年更以63%的裝機占比進一步超過后者。
另一方面，戶用光伏與燃氣業(yè)務(wù)的終端客戶畫像高度重合，后期的運營、維護等所需的能力同樣有著不少相通之處，對于天倫這樣已在燃氣業(yè)務(wù)形成獨特優(yōu)勢的城燃企業(yè)將自身底層能力遷移過去，更容易在早期打開戶用光伏業(yè)務(wù)局面。
如果說天倫燃氣在恰當(dāng)時點切入戶用光伏賽道占據(jù)了天時，那么其以河南為主戰(zhàn)場則盡享地勢之利。
作為全國前三大光伏新增裝機量省份之一，河南的光伏新增市場足夠廣闊，且其中超過九成新增裝機來自于分布式。今年上半年河南省的戶用光伏裝機量更是位列全國第一。
天倫多年來在河南積累下來的龐大客戶資源以及良好政企關(guān)系，無疑有助于其后續(xù)進一步搶占市場份額。據(jù)悉，其已經(jīng)覆蓋了河南省內(nèi)34個市縣，并布局了200座服務(wù)站，有助于保障后續(xù)市場開發(fā)。
值得一提的是，今年2月份，天倫啟動了一輪配售募資，主要目的正是為了加快戶用光伏業(yè)務(wù)的推進。可以預(yù)期的是，河南市場并非是天倫的天花板，全國規(guī)模最大的戶用光伏承運商才是天倫的終級目標(biāo)。
從全局來看，戶用光伏現(xiàn)在屬于爆發(fā)早期，但隨著“整縣推進”的號角吹響，市場加速集約化，同時伴隨著越來越多央國企入局，行業(yè)競爭加劇的確定性逐漸提升，而憑借資金優(yōu)勢，央國企可以搶占更多市場份額，但是后續(xù)的項目落地、運營、維護等并非一日之功。
這對于想要獲取長期超額收益的民營企業(yè)來說則是一個可以充分挖掘的機會。因此，天倫推出了一站式服務(wù)模式，即在央國企提出建設(shè)目標(biāo)保證收購的前提下，天倫來做承運，從而獲取穩(wěn)定的EPC以及運維收入。
上半年以來，公司共參與國電投河南項目6個投標(biāo)，其中中標(biāo)4個，并與國電投成立4家合資公司，分別位于許昌、平頂山、鶴壁、商城區(qū)域，未來基于國電投合作方式下，2022年計劃完成300MW。
根據(jù)公開資料，天倫燃氣到2025年的戶用光伏交付量將達到2000MW，并將運維規(guī)模提升到20000MW，數(shù)倍乃至十倍的增長空間已經(jīng)充分反映出了一條清晰的新增長曲線。
圖3.天倫燃氣未來三年戶用光伏發(fā)展目標(biāo)
（來源：公開資料）
三、結(jié)語
遵從去年底提出的三年戰(zhàn)略規(guī)劃，天倫從氣到光的躍遷和突破已成明牌，即做大做優(yōu)城市燃氣主業(yè)的同時，進一步拓展及創(chuàng)新低碳能源業(yè)務(wù)，由此形成的“氣電協(xié)同”發(fā)展模式正是其非線性增長的動能所在。
如果說企業(yè)的連續(xù)回購是低估的表象，那么業(yè)務(wù)不斷向好發(fā)展的底層邏輯則是穿過表象揭示了本質(zhì)。透過天倫燃氣的持續(xù)回購，相信其價值與成長兼?zhèn)涞奶刭|(zhì)逐漸在市場凸顯，引起越來越多投資者關(guān)注，真實價值必將被市場重新定義。
關(guān)鍵詞： 從氣到光 看天倫燃氣(1600 HK)的非線性成長突破
