行可轉換公司債券2023年跟蹤評級報告
【資料圖】
CSCI Pengyuan Credit Rating Report
信用評級報告聲明
除因本次評級事項本評級機構與評級對象構成委托關系外，本評級機構及評級從業人
員與評級對象不存在任何足以影響評級行為獨立、客觀、公正的關聯關系。
本評級機構與評級從業人員已履行盡職調查義務，有充分理由保證所出具的評級報告
遵循了真實、客觀、公正原則。本評級機構對評級報告所依據的相關資料進行了必要的核
查和驗證，但對其真實性、準確性和完整性不作任何明示或暗示的陳述或擔保。
本評級機構依據內部信用評級標準和工作程序對評級結果作出獨立判斷，不受任何組
織或個人的影響。
本評級報告觀點僅為本評級機構對評級對象信用狀況的個體意見，并非事實陳述或購
買、出售、持有任何證券的建議。投資者應當審慎使用評級報告，自行對投資結果負責。
被評證券信用評級自本評級報告出具之日起至被評證券到期兌付日有效。同時，本評
級機構已對受評對象的跟蹤評級事項做出了明確安排，并有權在被評證券存續期間變更信
用評級。本評級機構提醒報告使用者應及時登陸本公司網站關注被評證券信用評級的變化
情況。
本評級報告及評級結論僅適用于本期證券，不適用于其他證券的發行。
中證鵬元資信評估股份有限公司
評級總監：
地址：深圳市深南大道 7008 號陽光高爾夫大廈三樓 電話: 0755-82872897
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中鵬信評【2023】跟蹤第【106】號 01
評級結果 評級觀點
? 該評級結果是考慮到：浙江雙箭橡膠股份有限公司（以下簡稱“雙
本次評級 上次評級
箭股份”或“公司”，股票代碼：002381.SZ）是橡膠輸送帶行業中
主體信用等級 AA AA 的領軍企業，具有較好的規模及品牌優勢，2022 年產銷量均進一步
評級展望 穩定 穩定 增長，營業收入保持增勢，同時下游行業及客戶總體分散，目前公
雙箭轉債 AA AA 司財務安全性仍較好，未來隨著在建產能的陸續投產，業務規模有
望進一步擴大。同時中證鵬元也關注到，因原材料價格的變動傳導
具有一定滯后性，2022 年公司銷售毛利率水平小幅下降，海外業務
面臨匯率波動、國際貿易摩擦等風險，基于現有銷售模式所形成的
應收款項規模繼續上升，面臨一定壞賬風險，以及在建產能規模
大，在輸送帶行業充分競爭的背景下，未來產能消化存在不確定
性。
評級日期
公司主要財務數據及指標（單位：億元）
總資產 35.72 35.13 28.03 26.51
歸母所有者權益 20.18 19.64 19.09 19.67
總債務 10.08 9.38 3.74 1.91
營業收入 5.19 23.35 19.16 18.11
聯系方式
凈利潤 0.55 1.13 1.49 3.14
經營活動現金流凈額 0.15 1.66 1.49 3.67
項目負責人：鄭麗芬
凈債務/EBITDA -- -0.21 -1.19 -1.78
EBITDA 利息保障倍數 -- 12.56 84.59 986.04
總債務/總資本 33.21% 32.21% 16.30% 8.79%
項目組成員：馬琳麗 FFO/凈債務 -- -274.46% -57.57% -42.83%
[email protected] EBITDA 利潤率 -- 11.30% 14.43% 24.06%
總資產回報率 -- 5.31% 6.79% 15.21%
聯系電話：0755-82872897 速動比率 1.80 1.82 1.56 2.32
現金短期債務比 2.27 2.66 2.23 5.29
銷售毛利率 18.12% 16.97% 18.86% 30.24%
資產負債率 43.22% 43.81% 31.52% 25.40%
注：表中 FFO/凈債務、凈債務/EBITDA 指標為負數，系凈債務為負數。
資料來源：公司 2020-2022 年審計報告及未經審計的 2023 年 1-3 月財務報表，中證鵬元
整理
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優勢
? 公司為行業龍頭企業之一，產銷量及營業收入進一步增長。公司從事橡膠輸送帶行業三十余年，為中國橡膠工業協
會副會長單位，輸送帶產品國家標準、行業標準的主要起草單位之一，是行業中的領軍企業，具有較好的品牌優勢。
一行業客戶的風險仍較低，具有一定抵御下游行業周期性波動的能力。未來隨著在建產能的陸續投產，公司業務規
模有望進一步擴大。
? 公司財務安全性仍較好。雖然由于發行本期債券以及應付款項增加，公司財務杠桿有所上升，但貨幣資金、應收票
據等現金類資產較多，貨幣資金充裕，現金短期債務比表現較好，凈債務指標持續為負值。
關注
? 原材料價格的變動傳導具有一定滯后性。橡膠、炭黑、帆布、鋼絲繩等是輸送帶的主要原材料，未來原材料價格如
果大幅上漲，對公司盈利能力將產生一定影響。2022 年在原材料炭黑價格上漲的背景下，公司產品平均單價僅有微
幅上漲，未能及時有效地向下游傳導成本壓力，盈利水平小幅下降，2022 年公司輸送帶產品的銷售毛利率繼續下降
至 16.87%；凈利潤 1.13 億元，同比下降 24.16%。目前橡膠價格仍在高位震蕩，雖然公司于 2013 年在云南紅河設立
了全資孫公司作為天然橡膠加工基地，為公司提供原材料的保障，能在一定程度上緩解天然橡膠價格波動的風險，
但該孫公司的橡膠產能較小，對公司原材料的供應能力有限，需持續關注原材料價格對公司經營的影響。
? 海外業務面臨匯率波動、國際貿易摩擦等風險。2022 年公司海外收入占比提升至 19.87%，較上年有所提高。公司出
口主要采用美元、歐元、澳元等外幣進行結算。受國際政治、經濟形勢及各國經濟發展和其他不確定性事件因素影
響，當貿易結算貨幣匯率出現大幅波動時，匯兌損益會對公司經營業績產生一定影響，也將直接影響公司出口產品
的銷售定價，近年美元對人民幣波動幅度明顯加大，公司面臨的匯率波動風險加大；近年來國際貿易摩擦不斷升級，
國際市場不穩定因素有所增加，公司面臨一定的外貿訂單減少或流失的風險。
? 面臨一定的壞賬風險。基于公司的銷售模式，公司產生了較大規模的應收款項，2022 年末公司應收賬款為 6.18 億元，
占總資產的 17.58%，占營業收入的 26.47%，其中對部分償債能力較差客戶，已單項全額計提壞賬準備 550.98 萬元，
公司應收賬款規模繼續上升，在應收款項管理方面總體改善有限，且下游客戶較為分散，仍面臨一定的壞賬風險。
? 產能擴張較快，未來能否消化存在不確定性。截至 2022 年末，公司產能為 7,500 萬平方米/年，加上在建項目，全部
投產后產能將達到公司戰略規劃的“十四五”末突破 1.5 億平方米/年的目標，但新增產能為公司現有產能的 1 倍，
且疊加輸送帶行業競爭充分，若公司不能持續通過研發等提升產品競爭力，將面臨現有市場份額下降的風險，未來
新增產能消化存在不確定性。
未來展望
? 公司為輸送帶行業龍頭企業之一，預計公司業務持續性較好，未來隨著在建產能的陸續投產，營業收入規模有望進
一步擴大，經營風險和財務風險相對穩定。綜合考慮，中證鵬元給予公司穩定的信用評級展望。
同業比較（單位：億元）
雙箭股份 三維股份 寶通科技
指標
（002381.SZ） （300031.SZ） （603033.SH）
總資產 35.13 74.73 53.51
營業收入 23.35 38.73 32.59
其中：輸送帶/橡膠類制品收入 22.44 13.67 14.13
凈利潤 1.13 2.54 -4.69
銷售毛利率 16.97% 11.86% 39.54%
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資產負債率 43.81% 54.71% 34.36%
輸送帶/橡膠類制品產量（萬平方米） 7,234.28 3,495.05 1,341.66
注：以上各指標均為 2022 年數據。
資料來源：ifind，中證鵬元整理
本次評級適用評級方法和模型
評級方法/模型名稱 版本號
化工企業信用評級方法和模型 cspy_ffmx_2022V1.0
外部特殊支持評價方法和模型 cspy_ffmx_2022V1.0
注：上述評級方法和模型已披露于中證鵬元官方網站
本次評級模型打分表及結果
評分要素 評分指標 指標評分 評分要素 評分指標 指標評分
宏觀環境 4/5 初步財務狀況 9/9
行業&運營風險
業務狀況 狀況 財務狀況
行業風險狀況 4/5 盈利狀況 強
經營狀況 4/7 流動性狀況 6/7
業務狀況評估結果 4/7 財務狀況評估結果 9/9
ESG 因素 0
調整因素 重大特殊事項 0
補充調整 0
個體信用狀況 aa
外部特殊支持 0
主體信用等級 AA
個體信用狀況
? 根據中證鵬元的評級模型，公司個體信用狀況為 aa，反映了在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務的能力很強，
受不利經濟環境的影響不大，違約風險很低。
歷史評級關鍵信息
主體評級 債項評級 評級日期 項目組成員 適用評級方法和模型 評級報告
化工企業信用評級方法和模型
AA/雙箭轉
AA/穩定 2022-5-27 胡長森、宋晨陽 （cspy_ffmx_2021V1.0）、外部特殊支 閱讀全文
債
持評價方法（cspy_ff_2019V1.0）
AA/雙箭轉 工商企業通用信用評級方法和模型
AA/穩定 2021-4-27 胡長森、宋晨陽 閱讀全文
債 （cspy_ffmx_2021V1.0）
本次跟蹤債券概況
債券簡稱 發行規模（億元） 債券余額（億元） 上次評級日期 債券到期日期
雙箭轉債 5.1364 5.1363 2022-5-27 2028-2-11
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一、跟蹤評級原因
根據監管部門規定及中證鵬元對本次跟蹤債券的跟蹤評級安排，進行本次定期跟蹤評級。
二、債券募集資金使用情況
公司于2022年2月11日發行6年期5.1364億元可轉換公司債券，募集資金原計劃用于年產1,500萬平方
米高強力節能環保輸送帶項目。截至 2022 年 12 月 31 日，剩余募集資金為2.56億元。
三、發行主體概況
跟蹤期內公司名稱、控股股東及實際控制人未變化，因本期債券轉股，公司股本發生小幅變動，截
至2023年3月末，公司股本為411,574,346股。截至2023年3月末，沈耿亮先生持有20.92%股份，虞炳英女
士持有5.49%股份，浙江雙井投資有限公司持有3.34%股份，沈凱菲女士持有0.01%股份，張梁栓先生持
有0.01%股份。上述股東存在關聯關系或一致行動關系，共計持股29.78%，沈耿亮先生為公司的實際控
制人。截至2023年3月末，沈耿亮先生已質押2,300萬股，占其所持有股份的26.71%。
圍內子公司共20家。
表1 跟蹤期內公司合并報表范圍變化情況（單位：萬元）
跟蹤期內新納入公司合并范圍的子公司情況
子公司名稱 持股比例 注冊資本 合并方式
浙江雙箭智能輸送材料研究院有限公司 100% 1000.00 新設
浙江雙箭智能科技有限公司 100% 20,000.00 新設
資料來源：公司 2022 年年度報告，中證鵬元整理
四、運營環境
宏觀經濟和政策環境
和穩健的貨幣政策，經濟增長有望企穩回升
持續顯現，地緣政治沖突等超預期因素沖擊影響陡然增加，經濟下行壓力較大，4 月和 11 月主要經濟指
標下探。隨著穩經濟一攬子政策和接續措施逐步推出，宏觀經濟大盤止住下滑趨勢，總體維持較強韌性。
具體來看，制造業投資在減稅降費政策加持下保持較強韌性，基建投資增速在政策支持下大幅上升，對
于穩定經濟增長發揮重要作用；房地產投資趨勢下行，拖累固定資產投資；消費在二季度和四季度單月
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同比出現負增長；出口數據先高后低，四季度同比開始下降。2022 年，我國 GDP 總量達到 121.02 萬億
元，不變價格計算下同比增長 3.0%，國內經濟整體呈現外需放緩、內需偏弱的特點。
政策方面，2023 年全球經濟將整體放緩，我國經濟增長動能由外需轉為內需，內生動能的恢復是政
策主線邏輯。宏觀經濟政策將以穩為主，從改善社會心理預期、提振發展信心入手，重點在于擴大內需，
尤其是要恢復和擴大消費，并通過政府投資和政策激勵有效帶動全社會投資。財政政策加力提效，總基
調保持積極，專項債靠前發力，適量擴大資金投向領域和用作項目資本金范圍，有效支持高質量發展。
貨幣政策精準有力，穩健偏中性，更多依靠結構化貨幣政策工具來定向投放流動性，市場利率回歸政策
利率附近。宏觀政策難以具備收緊的條件，將繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，并加強政策
間的協調聯動，提升宏觀調控的精準性和有效性。
在房地產支持政策加碼和穩經濟一攬子政策落地見效等因素下，2023 年國內經濟正在逐步修復，經
濟增長有望企穩回升。國內經濟修復的同時還面臨著復雜的內外部環境，海外大幅加息下出現全球經濟
衰退和金融市場動蕩的風險快速攀升，地緣政治沖突延續和大國博弈升級帶來的外部不確定性繼續加大，
財政收支矛盾加劇下地方政府化解債務壓力處在高位，內需偏弱和信心不足仍然是國內經濟存在的難點
問題。目前我國經濟運行還存在諸多不確定性因素，但是綜合來看，我國經濟發展潛力大、韌性強，宏
觀政策靈活有空間，經濟工作穩中求進，經濟增長將長期穩中向好。
行業及區域經濟環境
輸送帶按使用的材質主要分為橡膠輸送帶、塑料輸送帶和金屬輸送帶三種，其中橡膠輸送帶（指含
橡膠的輸送帶，包括PVG整芯輸送帶）和PVC整芯輸送帶（塑料輸送帶的一種）產銷量之和占全部輸送
帶產銷量的95%以上。
注鋼鐵產量、水泥產量均呈下行趨勢，或對行業需求形成一定的沖擊
下游應用領域方面，輸送帶主要用于煤炭、鋼鐵、港口、水泥、電力等行業，上述5個行業輸送帶
的消費量占全部消費量的90%左右，這些行業與宏觀經濟周期高度關聯，因此輸送帶行業與宏觀經濟周
期有一定的同步性。近幾年上述五大行業產量增長情況為：水泥產量近三年呈下行趨勢；煤炭產量2020
年以來均保持增長；電力、港口吞吐量均持續增長；鋼鐵近三年呈微幅下降。總體來看，輸送帶下游行
業產量總體較為穩定，輸送帶需求較有保障，但需關注鋼鐵產量、水泥產量均呈下行趨勢，或對行業需
求形成一定的沖擊。
表2 下游行業產量情況
指標名稱 單位 2022 年 2021 年 2020 年
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水泥產量 億噸 21.18 23.63 23.77
發電量 千億 Kwh 8.39 8.11 7.42
原煤產量 億噸 44.96 40.71 38.44
沿海主要港口貨物吞吐量 億噸 101.31 99.73 94.80
粗鋼產量 億噸 10.13 10.33 10.65
資料來源：ifind，中證鵬元整理
（1） 煤炭需求
煤炭是輸送帶最大的下游應用領域。由于保供增產政策繼續收效，2022年原煤產量明顯增長，全國
原煤產量45.6億噸，同比增長10.5%；進口方面，2022年煤炭進口數量為2.93億噸，同比下降9.2%；耗
煤需求方面，火力發電增速先降后升，非電耗煤需求整體較低迷，煤炭錨定國內能源基本盤，在行業供
需偏緊情況下，2022年煤炭價格高位寬幅震蕩。未來供需格局方面，二十大報告中再次強調了“立足我
國能源資源稟賦，堅持先立后破”，在全球煤炭供應緊張、國際煤炭價格高企的背景下，預計2023年保
供增產仍將是政策重心，但產能核增的潛能已大部分釋放，新增產能投放短期內無法立竿見影，預計煤
炭供給水平難以顯著抬升；需求方面，預計2023年穩增長政策發力，下游需求有望形成支撐，煤炭消費
量仍有增長空間，綜合來看，預計2023年煤炭供需維持緊平衡，煤炭價格維持高位。
圖2 秦皇島動力煤（Q5500K，山西產）市
圖1 2022 年以來原煤產量大幅增長
場價大幅波動
資料來源：Wind，中證鵬元整理 資料來源：Wind，中證鵬元整理
（2） 鋼鐵需求
鋼鐵是輸送帶重要的下游應用領域。鋼鐵產量方面，雙碳背景下鋼鐵限產政策影響的余溫仍在，國
內粗鋼產量延續了2021年的負增長態勢，2022年全年實現粗鋼產量10.13億噸，同比下降1.92%。2022年，
工業和信息化部、國家發展和改革委員會、生態環境部聯合發布《關于促進鋼鐵行業高質量發展的指導
意見》，提出嚴禁新增鋼鐵產能、有序發展電爐煉鋼、深入推進綠色低碳等主要任務，行業仍面臨減產
壓力，或將對輸送帶需求形成一定的沖擊。
鋼鐵價格方面，受下游房地產行業低迷等因素影響，鋼材價格（SHFE活躍合約：螺紋鋼）2022年
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整體呈波動下滑態勢，2021年10月迅速下降到階段性低點后緩慢上行，步入二季度后繼續波動下行，
了2022年末的上漲態勢，但是進入二季度后價格再度進入下跌區間，累積的漲幅空間逐漸被釋放。
圖4 2020 年 6 月以來螺紋鋼價格不斷攀升，鐵
圖3 2022 年粗鋼產量持續負增長
礦石價格波動劇烈
粗鋼產量（左） 同比增速（右） 期貨收盤價(活躍合約):螺紋鋼（左）
期貨結算價(活躍合約):鐵礦石（右）
億噸
元/噸
-3.00% 6.00%
- -4.00%
資料來源：Wind，中證鵬元整理 資料來源：Wind，中證鵬元整理
膠帶產品中最主要的原材料是橡膠，包括天然橡膠和合成橡膠。天然橡膠強力高、粘接性好、加工
方便，對環境污染少，但是產量有限，而且對使用溫度要求比較高。合成橡膠是以石油、天然氣為原料，
以二烯烴和烯烴為單體聚合而成的高分子材料，在部分工藝流程中可以替代天然橡膠使用。由于橡膠價
格受石油價格、匯率變動、天氣變化等諸多因素影響，波動的幅度較大，頻率較高。2021年受國內“雙
碳”政策影響，以及安全、環保管控帶來的節能減排、壓縮產能，及出現全球性通脹等經濟因素，全年
橡膠價格總體在上漲后的高位運行，2022年以來橡膠價格有所回落但波動仍較大；從上海期貨交易所天
然橡膠期貨結算價（活躍合約）來看，2022年全年均價1.31萬元/噸，同比下降7.75%。
圖5 2022 年以來橡膠價格有所回落但波動仍較大
期貨價格：天然橡膠（活躍合約）
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資料來源：ifind，中證鵬元整理
經過多年的積累，國內輸送帶企業已經形成穩定的梯隊，公司已在國內確立行業龍頭地位，但行
業面臨高技術含量和高附加值產品短缺、產品同質化現象嚴重的問題，也面臨著國際大型輪胎企業如
康迪泰克、芬納鄧祿普、普利斯通等的競爭
我國橡膠輸送帶行業在世界橡膠輸送帶行業中占有重要地位，目前是全球第一大生產國與消費國，
產量約占全球總產量的三分之一。同時，我國也是承接發達國家輸送帶產業轉移的主要國家。近年來橡
膠輸送帶業一直保持著穩定的增長態勢。但2021年輸送帶產量有所下降，根據中國橡膠工業協會膠管膠
帶分會對114家會員單位的統計，2021年輸送帶產量下降7.01%，膠管膠帶銷售收入下降3.87%。
我國輸送帶生產企業眾多，除了行業中的優勢企業，其他企業規模較小，但經過近年的供給側結構
性改革，加速了行業內部洗牌，淘汰了很大一部分低端、非正規輸送帶廠家，使得輸送帶行業集中度進
一步提高，行業開始進入轉型升級的時期。隨著行業的發展，行業內不同產品的細分市場競爭出現一定
分化，中、低端產品因差別化程度不高，競爭非常激烈；高性能、高規格產品的競爭激烈程度稍低；而
部分技術含量高的產品，因具有較高的技術壁壘，市場參與者較少。
經過多年的積累，國內輸送帶企業已經形成穩定的梯隊，公司已在國內確立行業龍頭地位。從輸送
帶/橡膠類制品收入來看，公司規模大于其他兩家，但從營業收入、總資產規模來看，公司仍較小，毛
利率方面，處于中等水平。
表3 國內輸送帶頭部企業對比（單位：億元）
雙箭股份 三維股份 寶通科技
指標
（002381.SZ） （300031.SZ） （603033.SH）
總資產 35.13 74.73 53.51
營業收入 23.35 38.73 32.59
其中：輸送帶/橡膠類制品收入 22.44 13.67 14.13
凈利潤 1.13 2.54 -4.69
銷售毛利率 16.97% 11.86% 39.54%
資產負債率 43.81% 54.71% 34.36%
輸送帶/橡膠類制品產量（萬平方米） 7,234.28 3,495.05 1,341.66
注：表中數據為 2022 年數據。
資料來源：公開資料，中證鵬元整理
輸送帶市場發展前景廣闊。輸送帶市場可分為存量市場及增量市場。存量市場方面，由于輸送帶屬
于工業消耗品，產品使用報廢后需要更換，因此煤炭、水泥、電力、鋼鐵和港口等下游行業大規模的存
量需求保證了輸送帶市場穩定需求。增量市場方面，近年來由于國家對環保要求更加嚴格，以及企業自
身節能增效的需求，輸送帶在替代卡車運輸的功能上優勢明顯，相對于卡車運輸，輸送帶具有更環保、
節能以及高效的優勢。近年來下游電力、水泥、鋼鐵、港口等行業逐步建設長距離輸送帶項目，用于替
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代傳統公路運輸。隨著近年長距離輸送帶項目的增加，新增市場增長空間廣闊。
預計未來行業集中度將持續提高。在行業快速變化的同時，一方面由于行業集中度低，存在一大批
技術裝備水平低、生產工藝落后、節能環保不達標的企業，真正行業高技術含量和高附加值產品短缺，
產品同質化現象嚴重。同時，大量質次價低產品嚴重沖擊、擾亂市場秩序，阻礙行業健康發展。另一方
面，國家和地方環保、淘汰政策的不斷嚴格，小企業發展空間和利潤受到極大擠壓。未來落后產能將逐
步淘汰，頭部企業市場占有率不斷提高。
總體來看，雖然公司已在國內確立行業龍頭地位，但也面臨著國際大型輪胎企業如康迪泰克、芬納
鄧祿普、普利斯通等的競爭，上述企業在輪胎生產外附帶生產輸送帶，在國內輸送帶市場也占據了一定
市場份額，對公司形成了一定的競爭。
五、經營與競爭
公司是橡膠輸送帶行業中的領軍企業，2022年產銷量進一步增長，海外業務占比進一步提升，下
游行業及客戶仍較為分散，但在原材料炭黑價格上漲的背景下，公司未能及時有效地向下游傳導成本
壓力，盈利水平小幅下降，且海外業務面臨匯率波動、國際貿易摩擦等風險，同時輸送帶行業屬于充
分競爭的行業，公司研發人員有所減少，研發投入占比不高，面臨一定的市場份額下滑及新增產能消
化風險
公司主要從事橡膠輸送帶系列產品的研發、生產和銷售，主要產品為輸送帶。2022年公司實現營業
收入23.35億元，小幅增長，仍主要來自輸送帶業務；輸送帶產品的銷售毛利率為16.87%，繼續較上年
小幅下降，主要系炭黑原材料價格上漲所致。公司于2012年開始布局養老行業，目前養老業務收入占比
仍較低。
表4 公司營業收入構成及毛利率情況（單位：億元）
項目
金額 占比 毛利率 金額 占比 毛利率
輸送帶 22.44 96.10% 16.87% 18.36 95.82% 18.81%
天然橡膠 0.24 1.03% 1.05% 0.22 1.15% 16.12%
養老服務 0.39 1.67% 23.40% 0.33 1.72% 17.17%
其他 0.28 1.20% 30.13% 0.26 1.36% 27.05%
合計 23.35 100.00% 16.97% 19.16 100.00% 18.86%
資料來源：公司提供，中證鵬元整理
? 生產制造及產能擴張
公司的經營模式是以銷定產，經營活動圍繞訂單展開，先有銷售合同，并根據合同安排采購、組織
生產，然后交貨和進行售后服務。
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跟蹤期內公司產能保持穩定。截至2022年末，公司輸送帶產能7,500.00萬平方米/年，與上年持平。
產能利用率方面，2022年公司輸送帶產能利用率達96.46%，仍維持高位。
公司產量增長而銷售價格較穩定。產量方面，2022年公司輸送帶產量7,234.28萬平方米，同比增長
公司輸送帶銷售均價為30.51元/平方米，較上年微幅提高，總體平穩。
表5 公司主要產品產能利用以及銷售情況
項目 2022 年 2021 年
年產能（萬平方米） 7,500 7,500
產量（萬平方米） 7,234.28 6,529.43
銷量（萬平方米） 7,354.12 6,326.66
輸送帶
產銷率 101.66% 96.89%
產能利用率 96.46% 96.73%
銷售均價（元/平方米） 30.51 29.02
資料來源：公司提供
在建項目方面，截至2022年末，公司在建且尚未投產項目主要為本期債券募投項目（新增產能
品為織物芯輸送帶，截至2022年末尚處于建設早期，預計建設周期約為36個月。
截至2022年末，公司產能為7,500萬平方米/年，加上在建項目，全部投產后產能將達到公司戰略規
劃的“十四五”末突破1.5億平方米/年的目標，隨著項目投產，未來公司營業收入和經營現金流規模有
望進一步擴大，但新增產能為公司現有產能的1倍，且疊加輸送帶行業是一個充分競爭的行業，近年雖
因行業深度調整有部分產能退出，但行業較分散，競爭激烈，未來公司新增輸送帶產能能否消化存在不
確定性。
表6 截至 2022 年末公司重要在建項目情況（單位：萬元）
項目名稱 預計總投資 已投資
年產 1,500 萬平方米高強力節能環保輸送帶項目 55,000.00 22,699.26
年產 6,000 萬平方米智能型輸送帶 54,875.00 3,477.66
總部大樓及研發中心 35,500.00 5,799.68
合計 130,375.00 31,976.60
資料來源：公司提供
? 產品銷售
品牌優勢方面，公司從事橡膠輸送帶行業三十多年，在業內有著良好的口碑與品牌優勢，是行業中
的領軍企業，與下游客戶保持著長期良好的合作關系，雙箭商標被認定為“中國馳名商標”。
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國內銷售方面，公司主要直接面向最終客戶銷售，其余的通過經銷商銷售。公司仍對采購量大、信
譽度高的客戶給予一定的信用期；對一般的工程類客戶，公司仍采取在簽訂合同后收取10-20%的預付
款，交貨安裝調試后收取70-80%貨款，剩余約10%的質保金在質保期滿后再行收取的結算方式，因此收
款期較長。
海外銷售方面，公司一般在國外的銷售市場選擇經銷商，將產品出口銷售給經銷商，再由經銷商銷
售給國外的最終客戶。公司正逐步與國外礦業企業等直接使用客戶建立合作關系，直接面向使用客戶銷
售，2022年公司經銷模式的銷售收入進一步下降。公司出口業務主要采用信用證或電匯付款方式，貨款
回收較有保證。2022年公司海外收入占比提升至19.87%。
表7 公司不同銷售模式的銷售情況（單位：億元）
銷售模式
金額 占比 金額 占比
直銷 21.47 91.94% 16.37 85.43%
經銷商銷售 1.88 8.06% 2.79 14.57%
合計 23.35 100.00% 19.16 100.00%
資料來源：公司提供，中證鵬元整理
表8 公司產品分地區銷售情況（單位：億元）
屬于
金額 占比 金額 占比
國內銷售 18.71 80.13% 15.82 82.55%
海外銷售 4.64 19.87% 3.34 17.45%
合計 23.35 100.00% 19.16 100.00%
資料來源：公司提供，中證鵬元整理
公司產品線齊全，能生產各種主要輸送帶，目前已形成從普通輸送帶到高端輸送帶的完整產品鏈。
下游應用領域方面，2022年公司在機械制造、煤炭、鋼鐵三個下游領域的銷售占比較上年均有所提升。
公司下游行業總體較為分散，依賴單一行業客戶的風險較低。
表9 公司國內下游行業銷售占比情況（單位：億元）
行業
金額 占比 金額 占比
機械制造 3.81 16.33% 2.77 14.48%
煤炭 3.63 15.53% 1.61 8.40%
鋼鐵 2.54 10.87% 1.66 8.67%
電力 1.13 4.84% 1.21 6.31%
經銷商 1.88 8.06% 2.79 14.57%
其他 10.36 44.36% 9.11 47.55%
合計 23.35 100.00% 19.16 100.00%
資料來源：公司提供
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從公司前五大銷售客戶來看，公司下游客戶非常分散，單個客戶占比通常在2%上下。2022年前五
大客戶銷售額占比為12.58%，占比仍較低。
? 成本管控及原材料采購
原料采購方面，公司上游主要原材料為天然橡膠、合成橡膠、聚酯帆布、鋼絲繩、尼龍帆布、 PVC
樹脂、全棉帆布、炭黑、各種化工細料等。其中，最主要是天然橡膠和合成橡膠，成本合計占輸送帶生
產總成本的30%左右，且價格波動大。此外，炭黑等化工細料的市場價格也與大宗商品價格相關聯，存
在一定波動。
由于公司產能擴張，公司原材料采購量總體仍保持增長。2022年原材料價格總體保持穩定，但炭黑
價格漲幅較大，且公司該種原料采購量大幅增加，2022年采購2.36萬噸，同比增加0.3萬噸，同時采購單
價由7,008.89元/噸上漲至8,739.89元/噸，上漲幅度達24.70%，綜合影響下該種原材料采購額增加約
加約5,000萬元。總體上，炭黑價格漲幅較大，對公司采購成本控制及輸送帶產品毛利率均形成了一定
的不利影響。
供應商集中度方面，2022年公司前五大供應商采購金額占比26.31%，集中度不高。
表10 公司主要原材料采購情況
年份 原料品種 采購額（萬元） 占比 采購量 單價（元/單位）
天然橡膠（萬噸） 27,393.19 16.17% 2.43 11,272.92
合成橡膠（萬噸） 26,290.93 15.52% 2.27 11,581.91
聚酯帆布（萬平方米） 16,775.91 9.90% 1,516.98 11.06
尼龍帆布（萬平方米） 3,835.85 2.26% 308.89 12.42
炭黑（萬噸） 20,626.15 12.18% 2.36 8,739.89
合計 113,663.93 67.09% - -
天然橡膠（萬噸） 24,418.27 18.36% 2.18 11,177.65
合成橡膠（萬噸） 23,666.12 17.00% 1.91 12,381.35
聚酯帆布（萬平方米） 15,844.91 11.38% 1,440.80 11.00
尼龍帆布（萬平方米） 6,418.63 4.61% 453.17 14.16
炭黑（萬噸） 14,466.29 10.39% 2.06 7,008.89
合計 98,787.67 71.78% - -
資料來源：公司提供 ，中證鵬元整理
? 經營風險關注
（1）海外貿易相關風險：2022年公司海外收入占比提升至19.87%，較上年有所提高。公司出口主
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要采用美元、歐元、澳元等外幣進行結算。受國際政治、經濟形勢及各國經濟發展和其他不確定性事件
因素影響，當貿易結算貨幣匯率出現大幅波動時，匯兌損益會對公司經營業績產生一定影響，也將直接
影響公司出口產品的銷售定價。近年美元對人民幣波動幅度明顯加大，公司面臨的匯率波動風險加大；
公司采取了遠期結售匯等措施控制匯兌風險，2023年4月公司發布公告，擬開展金額不超過8,000萬美元
（歐元、澳元折算為美元）的遠期結售匯業務，但在匯率波動較大的情況下，開展遠期結售匯業務可能
會帶來較大公允價值波動，且遠期結售匯交易專業性較強，復雜程度較高，如操作人員在開展交易時未
按規定程序操作等，將帶來一定操作風險。此外，近年來國際貿易摩擦不斷升級，國際市場不穩定因素
有所增加，導致出口難度加大，公司面臨外貿訂單減少或流失的風險。
（2）原材料價格的變動傳導具有一定滯后性：橡膠、炭黑、帆布、鋼絲繩等是輸送帶的主要原材
料，原材料價格的變動通過公司產品銷售價格調整對下游客戶的產品價格傳導具有一定滯后性，公司無
法快速地通過調整銷售價格來達到增加公司毛利率的目的，2022年在原材料炭黑價格上漲的背景下，公
司產品平均單價僅微幅上漲，未能及時有效地向下游傳導成本壓力，公司盈利水平小幅下降，2022年公
司輸送帶產品的銷售毛利率繼續下降至16.87%；凈利潤1.13億元，繼續同比下降24.16%。 目前橡膠價格
仍在高位震蕩，雖然公司于 2013 年在云南紅河設立了全資孫公司—金平雙箭橡膠有限公司，將其作為
天然橡膠加工基地為公司提供原材料的保障，能在一定程度上緩解天然橡膠價格波動的風險，但該孫公
司的橡膠產能較小，對公司原材料的供應能力有限，需持續關注原材料價格對公司經營的影響。
（3）研發人員數量減少，現有市場份額下降風險：輸送帶行業是一個充分競爭的行業，近年雖因
行業深度調整有部分產能退出，但行業較分散，競爭激烈。公司在輸送帶領域具有一定的技術創新優勢，
但2022年研發人員數量較上年減少12人，年末為104人；同時研發投入占收入比重為3%左右，比重不高。
雖然公司具有規模效應、品牌等方面的優勢，但若公司不能持續通過研發等提升產品競爭力，保持并提
高現有的市場地位，將面臨現有市場份額下降的風險。
六、財務分析
財務分析基礎說明
以下分析基于公司提供的經天健會計師事務所（特殊普通合伙）審計并出具標準無保留意見的
設2家子公司，2023年1-3月合并報表范圍無變化。
資本實力與資產質量
出于高強力節能環保輸送帶項目建設需要，2022年公司發行本期債券，同時利潤累積增厚權益，
共同拉動資產增長，現金類資產、固定資產均顯著增加，且受限資產規模較小，整體來看公司資產質
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量尚可，但需關注應收賬款繼續增加及面臨一定壞賬風險
隨著利潤的累積，公司所有者權益規模持續增長，2023年3月末為20.28億元，主要由資本公積和未
分配利潤構成。公司負債規模受本期債券發行等因素影響也有所提升。整體來看，公司產權比率有所上
升，但仍處于較低水平，公司權益對負債的保障程度較好。
圖6 公司資本結構 圖7 2023 年 3 月末公司所有者權益構成
總負債 所有者權益 產權比率（右）
其他
資料來源：公司 2021-2022 年審計報告及未經審計的 2023 資料來源：公司未經審計的 2023 年 1-3 月財務報表，中
年 1-3 月財務報表，中證鵬元整理 證鵬元整理
受益于本期債券發行，公司貨幣資金有所增長，其中0.14億元因作為保函保證金和票據保證金而受
限；基于公司的銷售模式，公司產生了較大規模的應收款項，2022年末公司應收賬款為6.18億元，占總
資產的17.58%，占當年營業收入的26.47%，其中對部分償債能力較差客戶，已單項全額計提壞賬準備
國內、國外、國企、民企均有，仍面臨一定的壞賬風險。2022年末公司存貨賬面余額為4.92億元，主要
是庫存商品和原材料，2022年末賬面價值小幅增長。
非流動資產方面，固定資產主要為廠房、設備。在建工程主要為本期債券募投項目及年產6,000萬
平方米智能型輸送帶項目的建設成本，其中本期債券募投項目部分已轉入固定資產，2022年末主要在建
的為年產6,000萬平方米智能型輸送帶項目。無形資產主要為土地資產。
截至2022年末，公司受限資產賬面價值合計0.56億元，規模不大，主要為受限的貨幣資金、固定資
產和無形資產。
表11 公司主要資產構成情況（單位：億元）
項目
金額 占比 金額 占比 金額 占比
貨幣資金 8.30 23.23% 8.87 25.26% 4.95 17.65%
應收賬款 5.91 16.53% 6.18 17.58% 4.76 16.99%
存貨 5.16 14.44% 4.92 14.00% 4.22 15.04%
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應收款項融資 2.00 5.59% 1.46 4.17% 2.33 8.33%
流動資產合計 23.03 64.46% 22.85 65.05% 17.28 61.66%
固定資產 7.37 20.63% 7.57 21.54% 5.26 18.76%
在建工程 0.69 1.92% 0.61 1.73% 1.91 6.80%
無形資產 2.10 5.88% 2.12 6.02% 1.61 5.75%
非流動資產合計 12.70 35.54% 12.28 34.95% 10.74 38.34%
資產總計 35.72 100.00% 35.13 100.00% 28.03 100.00%
資料來源：公司 2021-2022 年審計報告及未經審計的 2023 年 1-3 月財務報表，中證鵬元整理
盈利能力
公司營業收入保持增長，但受炭黑原料價格上漲影響，盈利水平較上年繼續下降，需持續關注原
材料價格波動對公司經營的影響
產品銷量增長，2022年輸送帶銷量7,354.12萬平方米，同比增長16.24%。
變化，綜合影響下，2022年公司實現凈利潤1.13億元，同比下降24.16%，公司EBITDA利潤率和總資產
回報率等指標亦下降明顯。
利潤0.55億元，同比大幅增加，但增長系定期存款到期取得的利息收入較上年大幅增加，非經營性損益
的改善。從盈利趨勢和波動性看，目前橡膠價格仍在高位震蕩，炭黑等化工細料的市場價格也與大宗商
品價格相關聯，存在一定波動，需持續關注原材料價格波動對公司經營的影響。
圖8 公司盈利能力指標情況（單位：%）
EBITDA利潤率 總資產回報率
資料來源：公司 2021-2022 年審計報告，中證鵬元整理
現金流與償債能力
公司長短期債務結構均衡，財務安全性仍較好
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因生產規模擴大及進一步產能擴張需要，近年公司債務有所攀升，截至2023年3月末，公司總債務
規模為10.08億元，由短期借款、本期債券、經營性債務（應付票據、租賃負債）構成。公司債務期限
較合理，2022年末長短期債務結構均衡，產能擴張所需資金來源于長期債務。
其他經營性負債方面，應付賬款基本為應付設備款，2022年有小幅增長；合同負債均為預收貨款。
表12 公司主要負債構成情況（單位：億元）
項目
金額 占比 金額 占比 金額 占比
短期借款 0.26 1.69% 0.42 2.73% 0.56 6.35%
應付賬款 3.41 22.08% 3.93 25.53% 3.10 35.11%
應付票據 4.35 28.18% 3.47 22.57% 2.79 31.56%
合同負債 1.04 6.72% 0.92 5.96% 0.93 10.51%
流動負債合計 9.90 64.13% 9.88 64.19% 8.39 95.02%
應付債券 5.04 32.64% 5.00 32.52% 0.00 0.00%
非流動負債合計 5.54 35.87% 5.51 35.81% 0.44 4.98%
負債合計 15.44 100.00% 15.39 100.00% 8.83 100.00%
總債務合計 10.08 65.30% 9.38 60.93% 3.74 42.31%
其中：短期債務 4.65 30.10% 3.97 25.81% 3.38 38.26%
長期債務 5.44 35.20% 5.41 35.12% 0.36 4.05%
資料來源：公司 2021-2022 年審計報告及未經審計的 2023 年 1-3 月財務報表，中證鵬元整理
升。由于公司債務規模小，貨幣資金、應收票據等現金類資產較多，凈債務指標為負值。2022年由于盈
利水平的下降及利息的增加，EBITDA利息保障倍數明顯下降，但仍處于較好水平。總體來看，公司杠
桿水平有所提高但仍較低，凈債務指標持續為負值，財務安全性較好。
表13 公司現金流及杠桿狀況指標
指標名稱 2023 年 3 月 2022 年 2021 年
經營活動現金流（億元） 0.15 1.66 1.49
FFO（億元） -- 1.54 1.90
資產負債率 43.22% 43.81% 31.52%
凈債務/EBITDA -- -0.21 -1.19
EBITDA 利息保障倍數 -- 12.56 84.59
總債務/總資本 33.21% 32.21% 16.30%
FFO/凈債務 -- -274.46% -57.57%
經營活動凈現金流/凈債務 -46.22% -294.97% -45.11%
自由現金流/凈債務 118.39% -2.22% 45.50%
注：表中 FFO/凈債務、經營活動凈現金流/凈債務指標為負數，系凈債務為負數。
資料來源：公司 2021-2022 年審計報告及未經審計的 2023 年 1-3 月財務報表，中證鵬元整理
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率、現金短期債務比等指標雖有所波動，但表現仍較好。
截至2023年3月末，公司貨幣資金等現金類資產仍較為充足，且作為上市公司，公司還可進行增發
等權益融資。整體來看，公司融資渠道多樣，具有一定融資彈性。
圖9 公司流動性比率情況
速動比率 現金短期債務比
資料來源：公司 2021-2022 年審計報告及未經審計的 2023 年 1-3 月財務報表，中證鵬元整理
七、其他事項分析
（一）ESG 風險因素
中證鵬元認為，公司ESG表現對其經營和信用水平未產生較大負面影響
環境因素
環境方面，根據公司提供的《關于是否存在訴訟、仲裁或行政處罰等情況的說明》及公開資料查詢，
過去一年公司不存在因空氣污染或溫室氣體排放而受到政府部門處罰情形，不存在因廢水排放而受到政
府部門處罰情形，不存在因廢棄物排放而受到政府部門處罰情形。
社會因素
社會方面，根據公司提供的《關于是否存在訴訟、仲裁或行政處罰等情況的說明》，過去一年公司
不存在因違規經營、違反政策法規而受到政府部門處罰的情形，不存在因發生產品質量或安全問題而受
到政府部門處罰的情形，不存在拖欠員工工資、社保或發生員工安全事故的情形。
公司治理
跟蹤期內公司董事、監事、高級管理人員無重大變化，核心團隊成員仍較為穩定。近年公司未開展
股權激勵、員工持股計劃等員工激勵計劃。
（二）過往債務履約情況
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根據公司提供的企業信用報告，從2020年1月1日至報告查詢日（2023年5月11日），公司本部不存
在未結清不良類信貸記錄，已結清信貸信息無不良類賬戶。
根據中國執行信息公開網，從2020年1月1日至查詢日（2023年5月12日），中證鵬元未發現公司被
列入全國失信被執行人名單。
八、結論
公司作為輸送帶行業龍頭企業，擁有技術和品牌等競爭優勢。2022年公司產能保持穩定，產銷量及
收入保持增長趨勢；同時公司總體規模仍不大，債務規模較小，各項償債指標顯示其財務安全性較好。
但是2022年原材料價格上漲，而公司產品平均售價僅微幅上漲，未能及時有效向下游傳導成本壓力，導
致公司盈利水平繼續下降，后續原材料價格走勢不定，需持續關注原材料價格對公司經營的影響；公司
基于現有銷售模式所形成的應收款項規模繼續上升，仍面臨一定壞賬風險；在建產能規模大，在輸送帶
行業充分競爭的背景下，未來產能消化存在不確定性；此外，匯率波動、海外貿易摩擦也帶來一些不利
因素。
綜上，中證鵬元維持公司主體信用等級為AA，維持評級展望為穩定，維持“雙箭轉債”的信用等
級為AA。
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附錄一 公司主要財務數據和財務指標（合并口徑）
財務數據（單位：億元） 2023 年 3 月 2022 年 2021 年 2020 年
貨幣資金 8.30 8.87 4.95 7.08
應收賬款 5.91 6.18 4.76 4.41
存貨 5.16 4.92 4.22 3.07
流動資產合計 23.03 22.85 17.28 18.50
固定資產 7.37 7.57 5.26 4.33
非流動資產合計 12.70 12.28 10.74 8.01
資產總計 35.72 35.13 28.03 26.51
應付賬款 3.41 3.93 3.10 2.82
應付票據 4.35 3.47 2.79 1.91
流動負債合計 9.90 9.88 8.39 6.65
應付債券 5.04 5.00 0.00 0.00
非流動負債合計 5.54 5.51 0.44 0.08
負債合計 15.44 15.39 8.83 6.73
總債務 10.08 9.38 3.74 1.91
歸母所有者權益 20.18 19.64 19.09 19.67
營業收入 5.19 23.35 19.16 18.11
營業利潤 0.65 1.47 1.83 3.81
凈利潤 0.55 1.13 1.49 3.14
經營活動產生的現金流量凈額 0.15 1.66 1.49 3.67
投資活動產生的現金流量凈額 -0.58 -1.96 -1.95 1.26
籌資活動產生的現金流量凈額 -0.18 4.04 -1.56 -1.40
財務指標 2023 年 3 月 2022 年 2021 年 2020 年
EBITDA（億元） -- 2.64 2.77 4.36
FFO（億元） -- 1.54 1.90 3.32
凈債務（億元） -0.33 -0.56 -3.30 -7.76
銷售毛利率 18.12% 16.97% 18.86% 30.24%
EBITDA 利潤率 -- 11.30% 14.43% 24.06%
總資產回報率 -- 5.31% 6.79% 15.21%
資產負債率 43.22% 43.81% 31.52% 25.40%
凈債務/EBITDA -- -0.21 -1.19 -1.78
EBITDA 利息保障倍數 -- 12.56 84.59 986.04
總債務/總資本 33.21% 32.21% 16.30% 8.79%
FFO/凈債務 -- -274.46% -57.57% -42.83%
速動比率 1.80 1.82 1.56 2.32
現金短期債務比 2.27 2.66 2.23 5.29
資料來源：公司 2020-2022 年審計報告及未經審計的 2023 年 1-3 月財務報表，中證鵬元整理
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附錄二 公司實際控制人及其一致行動人持股情況（截至 2023 年 3 月末）
注：沈耿亮先生與虞炳英女士為夫妻關系，沈耿亮先生與沈凱菲女士為父女關系。
資料來源：公司提供
附錄三 公司組織結構圖（截至 2023 年 3 月末）
資料來源：公司提供
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附錄四 2023 年 3 月末納入公司合并報表范圍的子公司情況
子公司名稱 業務性質 持股比例 取得方式
桐鄉上升膠帶有限公司 制造業 100.00% 設立
浙江雙箭橡膠銷售有限公司 貿易 100.00% 設立
云南紅河雙箭橡膠有限公司 貿易 100.00% 設立
金平雙箭橡膠有限公司 制造業 100.00% 設立
桐鄉和濟頤養院有限公司 養老服務 100.00% 設立
桐鄉和濟源盛中西醫結合門診有限公司 醫療服務 70.00% 設立
桐鄉和濟護理院有限公司 養老服務 100.00% 設立
桐鄉和濟洲泉護理院有限公司 養老服務 100.00% 設立
Double Arrow Australia Pty Ltd 貿易 100.00% 非同一控制下企業合并
蘇州紅日養老院有限公司 養老服務 60.00% 設立
蘇州韶華護理院管理有限公司 養老服務 100.00% 設立
上海雙箭健康科技有限公司 咨詢服務 100.00% 設立
浙江環能傳動科技有限公司 制造業 80.00% 非同一控制下企業合并
桐鄉德升膠帶有限公司 制造業 100.00% 設立
浙江雙箭國際貿易有限公司 貿易 100.00% 設立
浙江臺升智能輸送科技有限公司 制造業 100.00% 設立
安徽安東雙箭智能膠帶有限公司 制造業 60.00% 設立
桐鄉和濟梧桐護理院有限公司 養老服務 100.00% 設立
浙江雙箭智能輸送材料研究院有限公司 制造業 100.00% 設立
浙江雙箭智能科技有限公司 制造業 100.00% 設立
資料來源：公司提供及公開資料，中證鵬元整理
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附錄五 主要財務指標計算公式
指標名稱 計算公式
短期債務 短期借款+應付票據+1 年內到期的非流動負債+其他短期債務調整項
長期債務 長期借款+應付債券+其他長期債務調整項
總債務 短期債務+長期債務
現金類資產 未受限貨幣資金+交易性金融資產+應收票據+其他現金類資產調整項
凈債務 總債務-盈余現金
總資本 總債務+所有者權益
營業總收入-營業成本-稅金及附加-銷售費用-管理費用-研發費用+折舊+無形資產攤
EBITDA
銷+長期待攤費用攤銷+其他經常性收入
EBITDA 利息保障倍數 EBITDA /（計入財務費用的利息支出+資本化利息支出）
FFO EBITDA-凈利息支出-支付的各項稅費
自由現金流（FCF） 經營活動產生的現金流（OCF）-資本支出
毛利率 （營業收入-營業成本） /營業收入×100%
EBITDA 利潤率 EBITDA /營業收入×100%
（利潤總額+計入 財務費用 的利息支出） /[ （本年資產 總額 +上年資產總 額）
總資產回報率
/2]×100%
產權比率 總負債/所有者權益合計*100%
資產負債率 總負債/總資產*100%
速動比率 （流動資產-存貨）/流動負債
現金短期債務比 現金類資產/短期債務
注：如受評主體存在大量商譽，在計算總資本、總資產回報率時，我們會將超總資產 10%部分的商譽扣除。
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附錄六 信用等級符號及定義
一、中長期債務信用等級符號及定義
符號 定義
AAA 債務安全性極高，違約風險極低。
AA 債務安全性很高，違約風險很低。
A 債務安全性較高，違約風險較低。
BBB 債務安全性一般，違約風險一般。
BB 債務安全性較低，違約風險較高。
B 債務安全性低，違約風險高。
CCC 債務安全性很低，違約風險很高。
CC 債務安全性極低，違約風險極高。
C 債務無法得到償還。
注：除 AAA 級，CCC 級（含）以下等級外，每一個信用等級可用“+”、“－”符號進行微調，表示略高或略低于本等級。
二、債務人主體信用等級符號及定義
符號 定義
AAA 償還債務的能力極強，基本不受不利經濟環境的影響，違約風險極低。
AA 償還債務的能力很強，受不利經濟環境的影響不大，違約風險很低。
A 償還債務能力較強，較易受不利經濟環境的影響，違約風險較低。
BBB 償還債務能力一般，受不利經濟環境影響較大，違約風險一般。
BB 償還債務能力較弱，受不利經濟環境影響很大，違約風險較高。
B 償還債務的能力較大地依賴于良好的經濟環境，違約風險很高。
CCC 償還債務的能力極度依賴于良好的經濟環境，違約風險極高。
CC 在破產或重組時可獲得保護較小，基本不能保證償還債務。
C 不能償還債務。
注：除 AAA 級，CCC 級（含）以下等級外，每一個信用等級可用“+”、“－”符號進行微調，表示略高或略低于本等級。
三、債務人個體信用狀況符號及定義
符號 定義
aaa 在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務的能力極強，基本不受不利經濟環境的影響，違約風險極低。
aa 在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務的能力很強，受不利經濟環境的影響不大，違約風險很低。
a 在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務能力較強，較易受不利經濟環境的影響，違約風險較低。
bbb 在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務能力一般，受不利經濟環境影響較大，違約風險一般。
bb 在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務能力較弱，受不利經濟環境影響很大，違約風險較高。
b 在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務的能力較大地依賴于良好的經濟環境，違約風險很高。
ccc 在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務的能力極度依賴于良好的經濟環境，違約風險極高。
cc 在不考慮外部特殊支持的情況下，在破產或重組時可獲得保護較小，基本不能保證償還債務。
c 在不考慮外部特殊支持的情況下，不能償還債務。
注：除 aaa 級，ccc 級（含）以下等級外，每一個信用等級可用“+”、“－”符號進行微調，表示略高或略低于本等級。
四、展望符號及定義
類型 定義
正面 存在積極因素，未來信用等級可能提升。
穩定 情況穩定，未來信用等級大致不變。
負面 存在不利因素，未來信用等級可能降低。
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