華泰證券發布研究報告稱，今年以來，美國居民超額儲蓄、財政和貨幣政策都支撐總需求增長。具體看，1)在明年1-2季度之前，超額儲蓄仍在支持消費增長;2)財政貨幣進入一輪以補貼企業為主的、新的、較大體量的寬松周期，今年1季度財政主動寬松同比多增的年化幅度達到5.2個百分點GDP，并帶動企業投資大幅上升;3)雖然加息，今年以來金融條件不緊反松，聯儲縮表明顯放緩。

▍華泰證券主要觀點如下：

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1. 為何市場早早就預言美國將衰退?

市場預測衰退，更多地從以往的經驗出發，主要總結為3點：1)通脹業已過高;2)與1相關的是，國債收益率曲線倒掛;且3)一些周期性因素，包括全球制造業周期去庫存壓力較大，財政寬松將高基數下行、貨幣政策將大幅收緊等等。

2. 為何經驗判斷(至少暫時)“失靈”?

疫情沖擊決定了本輪通脹周期有其特殊性。相比此前類似級別的通脹周期(如1970-80)更為“熱而短”，表現為1)長期通脹預期并未上升，2)商品通脹很大程度上由供給(暫時)瓶頸決定，回落更為自然且迅速，有利于市場主體預期修復;3)全球通脹周期不同步， 尤其是歐美和亞洲，亞洲低通脹為貿易品價格降溫。

為何本輪利率上升、曲線倒掛尚未引發無序去杠桿?美國2021年來名義增長較快，“分母”擴張，宏觀總杠桿率上升不多;且各部門中，只有政府杠桿率上升。私人部門、包括企業和居民部門，負債率均明顯下行。因此負債分布的變化對私有部門更為友好。同時，由于對通脹并未完全“失控”，對利率曲線倒掛的預期也是“暫時性”的。

3. 是什么在支撐總需求增長?

今年以來，美國居民超額儲蓄、財政和貨幣政策都支撐總需求增長。具體看，1)在明年1-2季度之前，超額儲蓄仍在支持消費增長;2)財政貨幣進入一輪以補貼企業為主的、新的、較大體量的寬松周期，今年1季度財政主動寬松同比多增的年化幅度達到5.2個百分點GDP，并帶動企業投資大幅上升(參見《美國財政補貼大幅提振企業投資》，2023/7/31);3)雖然加息，今年以來金融條件不緊反松，聯儲縮表明顯放緩。

4. 美國明年增長可能減速、金融系統脆弱性猶存，但軟著陸概率上升

貨幣緊縮到經濟減速的時滯、以及居民超額儲蓄下降可能拖累明年美國經濟減速。歷史上，利率上升到經濟減速的傳導時間在18個月以上。聯儲去年下半年開始快速加息，對應增長壓力較大的時期在明年上半年。同時，隨著超額儲蓄消耗、居民凈資產向趨勢水平回歸、以及工資增速放緩，美國居民消費可能減速。

但考慮到通脹目前下行較快，貨幣政策和金融條件進一步大幅收緊的必要性下降(參見《美國通脹或將超預期下行》，2023/7/11)，且財政進入新的一輪的寬松周期，主動財政寬松效果可能維持到明年年中(參見《美國財政補貼大幅提振企業投資》)，短期內美國衰退概率明顯下行。

雖然這次周期呈現諸多不同之處，但美聯儲快速加息下經濟的潛在風險點仍有待觀察，同時迄今為止金融系統暴露的脆弱性尚未完全消退，主要風險包括：1)通脹粘性猶存;2)中小金融機構的存款仍在流失，M2大幅擴張后的“正常化”進程或進一步暴露金融機構的脆弱性。

風險提示：

通脹再次回升，聯儲超預期鷹派。

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